“大金融”的天花板还有多远?
2017-08-12 12:59:41 作者:《证券市场周刊》·红周刊

“大金融”的天花板还有多远?

大消费、大金融、大周期2017年A股市场的转盘再次转到了久违的“大”身上。在“大金融”当中银行、保险板块走势更为突出有段子是这么说的:“5000点买的银行股3300点解套了!”招商银行等更在近期股价创出历史新高超越2007年6124点的高位高位套牢者的“十年之痒”一扫而空。保险股方面中国平安年内最大涨幅超过50%股价远超2015年5000点时的价位。以往被贴上“巨无霸”、“炒作困难户”的银行、保险股为何会领涨大盘?其距离上涨终点的天花板还有多远?

四方面合力催生银行、保险股牛市

以最具视觉冲击力的因素而言“基本面”是银行保险板块走牛“师出有名”的因素。银行板块的“基本面”在于估值优势截至8月11日(周五)收盘25只银行股的动态市盈率中位数为6.85倍市净率则为1.01倍在沪深两市各板块中属于绝对低估(见图1)。

保险板块的“基本面”则在于“增长”虽然其PE、PB的估值比银行板块高同期动态市盈率中位数和市净率中位数分别为28.02倍和2.50倍从历史角度看处于估值合理区域平均市盈率低于2010年以来的历史均值(见图2)。同时政策面对上市险企的利好不断比如“偿二代”的实施、加快商业养老保险发展、限制高现价产品等都有利于运营更稳健的上市险企发展今年上半年6家上市险企实现保费收入接近1.3万亿元同比增长25%。

辩证来看业绩是银行、保险股今年走强的重要因素但并不必然导致其股价走牛。长期以来这两大板块尤其是银行股的低估值一直为市场公认但股价表现并不突出仅有2012年底和2014年底两次出现明显领涨大盘的走势其余时间都远远落后于小市值品种。不过也正因为如此A股市场在小市值品种连续多年超越大市值品种之后在2016年下半年逐渐迎来了风格转换并在2017年得到了进一步的强化。“风水轮流转”本是A股长周期中的常态最近20年中就有明显的“大小交替”的现象:1996~1997年的牛市以绩优股的“大”为主流1998~2000年以重组股、科技股的“小”为主流2003年“五朵金花”一直到2007年“5?30”之后的“大象起舞”都是以“大”为主流。2009年到2015年小市值明显领涨2016年下半年至今则转换为以“大”为尊。在市场风格重新转到大市值品种之后大金融也当仁不让加入到领涨的行列中。

以往几次风格转换到大市值为主流多以牛市的面貌出现而今年市场却出现了“冰火两重天”的市况。以上证50、沪深300为代表的大市值品种指数持续走高颇有牛市小阳春的态势而创业板、中证1000指数则在年内出现了相当程度的调整。相比以往几次“以大为尊”的牛市冲关都伴随着成交量的不断增加而此次“以大为尊”成交维持在相对较低的水平。这其中和筹码锁定大有关系:银行、保险股的实际控制人持有的股份长期不动2015年股灾“国家队”救市买入大量股票以及2016年以来因打新政策买入二级市场股票作为打新底仓的也不在少数。三大因素叠加之下银行、保险股的筹码结构比较稳定浮动筹码较少需要较少的资金便可推升股价上扬。

如果说风格转换、筹码大量锁定主要是A股市场内部规律的话那么此次大金融的走强又多了几分“国际色彩”。在A股“入摩”之后A股对外开放迈开大步和成熟市场估值进一步接轨。在欧美股市、香港股市大市值股由于盈利的确定性、稳定性较强流动性较好相对小市值股票享有所谓的“估值溢价”。事实上外资透过QFII、沪(深)港通进入A股市场也是重点买入大市值的品种。其中银行、保险为代表的大金融板块已成为其重点参与的对象。更多价值型的长线买盘参与对这波银行、保险股的走牛增添了更多的砝码。

以上因素也可部分解释为何券商股没有追随银行、保险股大幅走高。首先在A股成交量较小、竞争日益激烈的情形下券商的经纪业务难有大的起色缺乏估值优势和基本面的想象力其次券商股权比较分散存在大量急需套现减持的“小非”也形成了较大的抛压上涨需要耗费更多的资金在市场成交较小的情况下走强难度更大。

走强背后分化仍在

尽管板块整体走高但银行、保险行业内部仍然有比较明显的分化。以银行板块而言可以细分为国有五大行、全国性股份制银行、上市多年的城商行和次新股银行四类。在这四大类中前两类在今年明显比后两类要强其代表个股工商银行、招商银行明显比后两类的北京银行、江苏银行要强截至8月11日江苏银行今年以来甚至出现约8%的跌幅(见图3)。

保险股也有明显的分化。截至8月11日中国平安年内涨幅约40%中国人寿的涨幅则只有12%左右。从水泥行业重组而来的西水股份则后来居上、先蹲后跳从大幅下跌到逆转大涨年内涨幅超过45%。

分化的背后估值为主筹码为辅。不管是银行股还是保险股动态市盈率较低的品种涨幅明显居前。就算带有浓厚的游资炒作色彩的西水股份打的旗号也是“低市盈率”:根据一季度的业绩大涨之后动态市盈率也仅有4倍左右!相比而言涨幅落后的品种在各自板块中的动态市盈率都处于中值以上。

筹码方面的冲击则在次新银行股上体现得更加明显。从江苏银行开始2016年下半年多家城商行、农商行密集上市这些次新银行股上市满一年之后陆续有解禁股上市流通这些“小非”持有人比较分散持股成本低套现欲望比较强烈。以江苏银行为例其总股本115亿股解禁前流通股为11.54亿股8月2日第一批“小非”解禁之后流通A股增加至57.95亿股是解禁前流通股的5倍之多而且未来还有超过57亿股分批上市流通。其余次新银行股也大同小异相比四大行筹码高度锁定这些不具备估值优势基本面又没有特殊亮点的次新银行股走势相对较弱也是情理之中的事情。

上涨的“天花板”在哪里

从理论上来说银行、保险股的上涨以估值优势出现开始也应当以估值优势结束为止。虽然两大板块的市盈率、市净率处于历史较低水平但过去20多年来A股市场的大扩容整体估值水平下沉是不可逆转的大趋势仅仅是从时间角度进行横向对比显然如刻舟求剑。

从国际角度的纵比则较具有参考价值。根据海通证券7月份的研报对比中美两国的行业龙头A股的银行股按动态市盈率来看存在明显低估而保险股按国际通行的P/EV(价格和内含价值比)则存在一定程度的高估。

估值只是理论的算法从市场博弈的角度还有两个观察指标。一是公募基金的仓位从历史的经验来看公募基金对某个行业的过度低配往往对应着股价的波谷反之则股价接近波峰。根据国金证券研报统计二季度末公募基金对银行、保险股的仓位已经达到历史的中位仍有一定的加仓空间。如果三季报仓位继续大幅上升则有可能构成见顶的要素(见图4)。

公募基金的仓位是长周期的指针往往会缓不济急盘面上则要关注落后股补涨的动作。保险板块中原本涨幅落后的西水股份近期急升已经完成了补涨甚至超涨后期可重点关注“末端生”中国人寿的动向而银行板块中的补涨则聚焦于市净率低于1倍的股票最后的冲击等待板块整体消灭破净股之后中期顶部极有可能在不经意间来临。

在确保基本面无虞的前提下投资者可重点关注银行股最后的补涨股这部分往往会成为踏空资金买入的对象部分在超涨股获利回吐的资金也会逢低参与再做一把。目前股价低于净资产的银行股都可列为重点观察对象如:中国银行、交通银行、华夏银行、光大银行、中信银行等。

文中涉及股票只做举例不做买入推荐。且作者承诺未持有文中提及股票

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